分析师职责寻找政策逻辑

分析师“职责”：寻找政策逻辑

2013年12月30日下午17点19分，民生证券宏观经济研究中心总经理管清友在他的微博上发表了针对地方债审计报告的分析——《地方政府性债务总额近18万亿元，增长过快仍是主要风险》。而这距离审计署在网站上发布公告不过几个小时。　　如何做到尽可能短的时间内解析政策走向和市场趋势？他的回答是：“逻辑很重要！”　　只是政策的逻辑并不是那么轻易就能把握住。　　拼图改革逻辑　　管清友的办公室位于北京东单路口的民生金融中心，往西5.1公里，就是中国的政治心脏——中南海。　　“第一次真正感觉要变了，是全国两会后李克强总理答记者问时提到要”简政放权“。”他回忆道。　　而在此之前，对于2013年一季度的经济形势，因循新政府上台后会加快基础设施建设项目推进的惯例，他们曾预计二三季度固定资产投资会持续回升，全年预计增幅达到22%。为此他们仍在建议机构用户对政策性项目以及城镇化建设相关的投资领域给予关注。　　“放权暗示以往靠大规模的政策性投资刺激思路将发生变化。”这一判断不仅在之后得到验证，也给他敲响了警钟：政府的宏观管理思路正在出现重大变化，过往的宏观政策分析框架恐怕也要有所变化。　　管清友和他的团队开始提示客户不要过分强调基建投资，另一方面，他开始系统梳理自十八大以来的相关经济数据和政策，试图能够全面地抓住决策的脉搏。　　只是，过去很长一段时间形成的思维惯性却不是那么容易克服的。　　4月17日，国务院常委会召开专门的经济研究会议，提出了“稳增长、控通胀、防风险”的宏观调控目标。　　“我们综合十八大报告和当时流动性的趋势，认为前两项目标会是调整的关键，而这都在我们的预测之中。”回忆当时的情形，管清友坦承对于“控风险”并没有给予足够的关注。　　但恰恰是“风险”二字成为了接下来一段时间内的关键词。　　6月10日，审计署发布36个地方政府本级政府性债务审计结果：36个政府性债务余额已经达到3.85万亿元，17个城市资不抵债。 地方政府债务风险坐实。　　紧接着，6月20日，美联储主席伯南克首次明确，QE将在年内开始缩减。这一表态，引发了资本市场的剧烈动荡，部分新兴国家股市大跌，资本流出致货币贬值，中国市场面临这样的风险质疑。　　紧张的氛围在月底因为“钱荒”来袭而达到高潮。银行间拆借利率飙升，但央行却没有如往常一样放水救市。　　“央行的态度基本上让我们坚定了此前的判断，以往依靠货币政策的变化来调整流动性的方式已经出现变化。”管清友表示，这证实了决策层在宏观管理手段上已经着手变化。　　随后在经济增长方面，李克强则继续抛出了“棚户区”改造等计划，也正是在这时，管清友和他的团队基本上完成了对于新的宏观管理思路梳理的最后一块拼图。　　7月9日，在看到李克强在广西考察的讲话后，他即发短信告知客户：政策转向，从强调调结构转向强调稳增长。　　“包括棚户区改革、信息消费提速和倡导节能环保等一系列政策的相继出台，显示政府不会再以过去的大拆大建式的投资来拉动经济增长。注重市场培养和民生建设的领域会成为新的支撑。”　　“强化市场、放松管制、改善供给”这是他提出的“克强经济学”，时间上甚至还早于巴克莱对于“克强经济学”不刺激、去杠杆和调结构的解读。仔细分析两者，强调引导市场来引导资金等资源的配置，弱化政策直接干预经济是其共同的内涵，而这也为此后判断宏观政策走向提供了参照。　　抓住结构就是抓住未来　　在管清友看来，宏观调控思路的变化，根本上是源于中国经济正处于政策推动效力耗尽，新的动力没有形成的阶段。　　“尽管三季度的经济走势较好，但是我们对于四季度依然给出了经济稳中趋缓，货币信用双紧的判断。也是因为这个原因。”他说。只是在这个过程中，团队内部产生的分歧也一度让他对自己的判断有所动摇。　　当时，三季度GDP增速反弹达到7.8%、社会用电量和铁路货运量回升、企业库存下降……这些统计数据都似乎昭示经济形势走好。但是否能就此判断形势一直好下去呢？　　9月11日晚，刚下飞机的管清友就径直回到了办公室参与团队讨论。“我还记得当时有同事提醒用电数据、企业的库存去化是有反复的。”他回忆说，“我意识到判断的关键在于市场是否有增量。而眼下的情况看，一系列利好的政策在三季度已经释放，但企业盈利情况并非像市场想象得那么好，三季度看，剔除金融和石油石化后下滑至6.2%，低于一季度的6.7%。 企业在消化产能、扩大市场方面并没有更好的进展。”　　2014年1月2日披露的12月汇丰PMI终值和中采PMI分别为50.5和51。双双较上月出现下滑，其中制造业的不景气成为共同的原因。这在某种程度上佐证了3个月之前管清友及其团队的判断。　　“三中全会提出的改革范围超预期，尤其是让市场成为资源配置的决定力量的提法坚定了改革的方向，改革和转型成为两条并行的驱动力量，整个宏观经济框架已经发生变化，将是从上而下防风险，从下而上找机会的局面。”他判断。　　而他看来，除了主题投资，另一个重要的结构性调整将出现在资金上。就在2013年12月末，银行间隔夜拆借利率再度走高，“钱荒”之说再度甚嚣尘上。不同于6月时的冷漠态度，央行虽拒绝动用存准调节，却连续3天通过短期流动性调节工具(SLO)累计向市场注入超过3000亿元流动性抑制市场恐慌。　　从年初至年终，一方面保持货币政策的稳健，另一方面又不断通过市场化工具调节市场流动性，表明央行从政策调控正在转向价格调控。“这意味着廉价资金时代的结束，利率将成为资金要素配置的指挥棒。”管清友表示，这将是调结构布局中重要的一环。　　“如果现在回头看，我们2013年很幸运，几乎所有的关键点都判断对了。”对于告别了“体制内”的研究生活的第一年，管清友对自己转型的成绩是满意的。　　至于未来，“当然有忐忑，不过我现在更相信经”市“致用”。他说。　　“分析”2014　　“以往周期性、大板块的投资机会将不复存在，但政策利好的新兴产业不是规划出来的，是市场选择出来的。在资本市场上的反映，就是投资者不断试错、纠错、选择的过程，消费成长不断被挖掘、抛弃、再挖掘的过程。”

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